文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期趋弱(ruò)，私(sī)人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期(qī)受(shòu)到(dào)了一定冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么dù)不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依然存(cún)在(zài)，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平(píng)台(tái)综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的(de)办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增(zēng)速加持下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也(yě)较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资(zī)则(zé)面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于(yú)全社(shè)会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复(fù)，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机(jī)会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案例，但都(给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融(róng)资(zī)产和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的(de)价值(zhí)便(biàn)出现缩(suō)水，除(chú)一线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端，今年(nián)的(de)居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融(róng)资进(jìn)行了(le)很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度偏(piān)慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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