核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现(xiàn)并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行业(y爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗è)，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的(de)风(fēng)格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据(jù)的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成(爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗chéng)长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的(de)重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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