分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读产为边(biān)际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续(xù)，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是(shì)直接融资(zī)项目：企业(yè)债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数(shù)走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银(yín)行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放或对(duì)后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继(jì)续下(xià)行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额(é)度在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货(huò)币(bì)政策(cè)定调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预(yù)计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对(duì)制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增(zēng)速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域(yù)风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

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