核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市(shì)场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇(piān)报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，消冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电(diàn)力(lì)设(shè)备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面(miàn)，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重视国央企价(jià)值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏(hóng)观(guān)月度数(shù)据(jù)的回(huí)升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的(de)催(cuī)化(huà)下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的(de)关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数字安(ān)全(quán)和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数(shù)据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)化有望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系(xì)国(guó)计(jì)民生的(de)重大安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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