摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及(jí)新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回(huí)表的(de)理财资金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需(xū)求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对(duì)流动(dòng)性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的(de)是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可能(néng)来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一边际贡献的计算公式是什么呀是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率(lǜ)已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　边际贡献的计算公式是什么呀>风险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

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