摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大于季戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存(cún)款可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降(jiàng)和(hé)就(jiù)业(yè)压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约(戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班yuē)了(le)居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债(zhài)表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增(zēng)，是社(shè)融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映(yìng)出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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